王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚(gāng)性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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