《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duànbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗)性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

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　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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