主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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