“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗(huó)配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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