平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2018krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗23年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边(18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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