核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-2本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句5年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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