文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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