来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究35c到底有多大，35c是多少nt>

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。35c到底有多大，35c是多少

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。