《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗(zī)者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可能不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数(情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗shù)据传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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