文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍<88是不是质数，79是质数吗/strong>其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng88是不是质数，79是质数吗)具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性88是不是质数，79是质数吗过(guò)快收(shōu)紧。