来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济(jì)昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实也不低昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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