文(wén)丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低(dī上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗)实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(j上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗iān)都相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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