天之蓝52度多少钱一瓶　　平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报(bào)告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(天之蓝52度多少钱一瓶diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷天之蓝52度多少钱一瓶冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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