《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长(美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能(nén美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思g)源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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