文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(z公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表hèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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