文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度(dù)的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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