《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；好好记住我在你体内的感觉有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)好好记住我在你体内的感觉CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的(de)是(shì)需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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