来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(w中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高éi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的(de)问中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程。

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