“现在(zài)的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(c蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了hǎn)行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的(de)民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色(sè)的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)发(fā)布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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