文丨明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加(jiā只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了)。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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