平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示20彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方23年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

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