平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于几率还是机率 概率和几率一样吗预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格(gé)基本(b几率还是机率 概率和几率一样吗ěn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人(rén)消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

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