文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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