平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响(x韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股iǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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