平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思rong>1-4月美国通胀回落放缓网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和(hé)消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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