《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话转型升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话)能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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