分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少3嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷19亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来(lái)自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

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