核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济(jì人+工念什么 人工念什么姓)复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持(chí)续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)人+工念什么 人工念什么姓多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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