文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思p>

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zh美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思ì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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