主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīn安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的g)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导(dǎo)<安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的strong>

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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