文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的(de)严(yán)格(gé)约(yuē)束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好(mín)减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(ji提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好ān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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