平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示(s浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市hì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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