文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序两斤大概有多重参照物，2斤有多重？开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府两斤大概有多重参照物，2斤有多重？部(bù)门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的(de)融资进行了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额(é)度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 两斤大概有多重参照物，2斤有多重？