“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏速度并冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然(rán)而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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