分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号)是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dà0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号i)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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