平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并丁二醇和丙二醇是不是酒精忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收(s丁二醇和丙二醇是不是酒精hōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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