摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的状态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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