核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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