《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō一寸多少厘米公分 一寸是几个手指)重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智一寸多少厘米公分 一寸是几个手指能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经一寸多少厘米公分 一寸是几个手指济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是什么(me)样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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