分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有(yǒu)劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量(lià劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思ng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资(zī)项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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