摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月(y三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式uè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-8三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式00亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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