平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xiū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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