核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏23岁属什么生肖(fá)力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内23岁属什么生肖仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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