平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节(ji学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思é)奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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