王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法(fǎ知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金买入(rù)了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请参考我们(men)的(de)研(yán)究报告。

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