主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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