平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后(勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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