如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写rong>指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。