文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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