分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jì10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米ng)融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米ong>根据(jù)央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xì10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米n)贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板